23管理者非理性假设下的企业投资异化 (第3/3页)
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2.管理者过度自信对企业投资的影响
前已述及，基于管理者过度自信的企业投资异化方面的研究主要集中在两个方面：一是关于管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足；二是关于管理者过度自信所引起的企业并购行为。为了研究的方便，本部分将这两个方面分开进行分析。
（1）管理者过度自信所引起的企业过度投资和投资不足。Malmendier和Tate（2005）对Heaton（2002）的理论进行了实证检验。他们首先开创性地用前述第一类变量来衡量管理者过度自信并进行了实证检验，他们发现：管理者的过度自信程度越大，投资和现金流之间的敏感性越高，说明在现金流充足的情况下，管理者的过度自信心理会造成过度投资；而在现金流缺乏的情况下，又会造成投资不足。此外，他们还发现，对于权益依赖型企业来说，管理者过度自信对投资现金流之间敏感性的影响程度更大。
Lin，Hu和Chen（2005）采用类似的方法用台湾的数据进行了检验。他们用前述第三类变量来衡量管理者过度自信，发现：（1）在内部资金充足的情况下，过度自信的管理者比非过度自信的管理者投资更多；（2）当融资约束程度更大的时候，上述两者的投资差距更大。
在本书所回顾的文献中，几乎所有实证研究都将管理者定义为CEO，而Ben等人（2007）则是例外，他们将管理者定义为CFO，考察他们的过度自信所带来的财务政策的变化。他们通过问卷调查的形式来确定CFO是否过度自信，发现过度自信的CFO会进行大量的投资，并且大量通过负债融资的方式筹措投资所需的资金，同时，为了保留更多的内部现金流用于投资，他们也很少支付股利。
我国也有学者对这一问题进行了研究。郝颖等（2005）用第一类变量来衡量管理者过度自信，以深、沪两市2001—2003年的916家上市公司为研究样本进行了研究。他们根据高管持股情况，将样本分为过度自信（3年内持股量增加）、适度自信（持股量在3年内未减少）和全样本，然后分别考察了投资与经营现金流的敏感性，发现随着过度自信程度的增加，这一敏感程度逐步增加。在加入融资约束变量后，他们发现内部人控制因素对投资与经营现金流的敏感性的影响程度超过了过度自信因素。
（2）管理者过度自信对企业并购的影响。在1997年有两篇论文试图用实证的方法对Roll（1986）的“自以为是”假说进行检验，但因为方法上的问题影响了论文的质量，几乎没有形成什么影响。
其一是Boehmer和Netter（1997）。他们没有直接用变量衡量管理者过度自信，而是采取了间接的办法，研究企业并购和内部交易（inside trading）之间的关系。所谓内部交易也就是管理人员买卖本公司股票的行为。他们认为，这一行为模式能够代表他们对本公司的看法。研究发现，那些没有成为并购目标或最终成为善意并购目标的公司的管理人员在内部交易中能获得显著的非正常收益，而那些最终成为敌意并购目标的公司的管理人员则基本上没有获得收益。据此，他们推断：管理人员之所以会拒绝并购要求是因为他们很自信，认为公司在自己手里要比在别人手里更有发展前景。当然，他们的这一推断显得比较武断。
其二是Hayward和Hambrick（1997）。这一研究要强于前者，他们直接检验了并购和管理者过度自信之间的关系。他们用第二、五、六类变量以及根据这三个变量通过因子分析得到的新变量衡量管理者过度自信，发现管理者越过度自信，他们所实施的并购的溢价程度就越大。并购会为股东带来财富的损失，管理者过度自信和并购溢价之间的关系越强，这种损失程度也越大。这一研究立意很好，但总的来说做得比较粗糙，这也许是它未产生什么影响的主要原因之一。
在这一领域造成较大影响的是Malmendier和Tate的另外一篇关于管理者过度自信与企业并购的实证研究。在该研究中，他们采用第一和第二类变量衡量管理者过度自信，发现：（1）过度自信的管理者更易发起并购，而且绝大多数是多元化并购；（2）对于权益依赖程度越低的企业，过度自信的程度与并购发生的可能性之间的相关性最显著，也即过度自信的管理者偏好通过现金或债务融资的方式发起并购，而很少用股票的方式，除非他们企业的价值被市场高估；（3）相对于理性的管理者而言，过度自信的管理者所发起的并购会引起市场更强烈的负反应。这些结论表明，管理者的过度自信确实会影响企业的并购行为，造成大量损毁价值（value-destroying）的并购行为发生，为企业带来损失（Malmendier and Tate，2003）。Ben等人（2007）也得到了类似结论，发现过度自信的管理者发起的并购会带来负的市场回报。
Doukas和Petmezas（2006）采用第四类变量衡量管理者过度自信，发现：（1）过度自信的管理者实施的并购会为股东带来正的市场回报，但程度要低于非过度自信管理者实施的并购，从长期业绩来看，过度自信的管理者实施的并购表现得很糟糕，这一结论不同于其他类似的研究；（2）高频率的并购比低频率的并购业绩要差，说明管理者倾向于将以前的成功归功于自身的能力，从而造成过度自信，进而在过度自信心理的支配下发起更高频率的并购。
Brown和Sarma（2006）则提出，不仅管理者的过度自信心理会影响企业的并购行为，而且管理者的控制力（dominance of power）也能对企业的并购行为产生影响。所谓管理者的控制力，是指管理者将他们的计划或想法付诸实施的能力。在该项研究中，他们用第二类变量衡量管理者过度自信，同时用管理者的报酬额除以企业总资产的对数来衡量管理者的控制力。他们用澳大利亚上市公司的数据进行了实证检验，发现管理者的上述两种特征程度越大，并购的可能性越大，而且管理者的控制力越强，越易实施多元化并购。
